* 此项目由CFA Institute及CFA Society Beijing联合推出。
The Financial Analysts Journal创刊于1945年，是CFA Institute主办的投资管理领域专业期刊。2020年，该刊位于社会科学引文索引(SSCI)二区。本中文推介项目得到了FAJ编辑部的授权。
FAJ:耶鲁让“耶鲁模式”惊醒
Accessing private market-what does it cost
综述：郭明，CFA，吴思萱，CFA
审校：白雪石，CFA
作者：Wayne Lim
原文链接：Financial Analyst Journal，Vol.80，Issue4(点击文末“阅读全文”可查看)
推荐语
哈佛研究员Wayne Lim在本文中研究了私募市场的进入成本及其决定因素，通过分析10,791个私募资本基金的专有数据集，事后估算投资者在不同私募资本基金类型中的成本。研究发现，投资者在整个基金生命周期内每承诺出资1美元对应的投资成本为0.05至0.26美元，显著低于对冲基金的0.3至0.4美元。其中，管理费占总成本的53%至75%，这表明现有费用结构中非业绩相关费用占比较高，可能未能充分激励业绩表现。随着基金规模扩大，单位管理费呈现规模经济效应。此外，费用对毛回报到净回报的影响为0.1x至0.7x，年化为5%至8%，其中并购和风险投资基金的年化费用影响分别为7.9%和8.5%，高于此前研究。
重配私募股权的“耶鲁模式”，正经历数十年来最大挑战，“无差别配置”时代已经终结。近期美国私募市场正面临系统性压力测试，以哈佛、耶鲁为代表的捐赠基金面临资产组合流动性压力，自身运营现金流需求相对固定但新承诺资本意愿和能力下降，导致资产变现压力陡增。高利率环境持续抑制退出渠道，IPO市场冻结和并购估值分歧形成“退出堰塞湖”，持有期延长叠加杠杆成本攀升，使得传统依赖杠杆结构和宏观贝塔的回报模式难以为继。在此背景下，私募行业“2/20”收费结构(2%管理费+20%超额收益分成)的质疑已从边缘讨论升级为核心矛盾——越来越多的LP要求管理费与实缴资本而非承诺资本挂钩、提高门槛收益率(Hurdle Rate)，并强化ESG等非财务条款。这种压力传导至全球市场，推动行业从粗放增长向价值创造范式迁移。
国内私募市场面临结构性冲击与本土化机遇的双重洗礼。2024年4月，中共中央政治局会议提出，要积极发展风险投资，壮大耐心资本。私募股权投资作为科技创新和产业创新的重要催化剂，对推动形成创新资本、培育新质生产力和产业结构调整发挥着越来越重要的作用。人民币基金依托险资、政府引导基金等“长钱”崛起，但要求GP深度契合硬科技、高端制造等国家战略方向，政府引导基金对返投比例、产业导入的考核日趋刚性，缺乏产业资源及投后赋能能力的中小GP遭淘汰。同时，收费模式本土化创新提速，部分基金试点管理费与实缴资本挂钩、后端收费(Back-End Load)等结构，政府引导基金甚至探索“零管理费+纯Carry”的极端模型。
展望未来，私募股权的配置价值将依赖于策略的调整，包括三个层面：1.对于GP筛选应穿透评估底层资产运营实绩，侧重被投企业EBITDA提升率、行业专精度及条款友好性(如管理费阶梯递减)；2.组合结构考虑增加私募信贷(对冲退出风险)、早期科技(捕捉创新红利)及S基金；3.流动性管理则需预留资本应对Call款，同时动态调整优化存量组合。
而对中国私募市场而言，脱离美元路径依赖、构建基于产业纵深的人民币循环体系是生存根基。那些能嫁接国企改革需求、深耕专精特新企业重组、并设计出符合本土LP成本偏好的收费模式的GP机构，将在新一轮洗牌中赢得定义市场规则的话语权。
关键词：资产管理；薪酬；费用；金融中介；激励；私募股权；私募市场
披露：作者报告未存在潜在的利益冲突。
01引言
私募资本市场在过去二十年中显著增长，截至2021年，私募资本市场基金管理的资产(AUM)累计达到9万亿美元(Preqin，2022)，为对冲基金管理规模两倍。
如今所知的私募资本市场始于20世纪80年代私募股权(PE)的制度化，主要包括并购和风险投资基金(VC)。自那时以来，私募资本市场的创新催生了具有新的投资目标的新私募资本基金类型。随着私募资本基金管理行业的蓬勃发展，投资者为进入私募市场所支付的总成本也在不断膨胀。然而，费用安排和投资者成本的透明度相对较低。这种知识的缺乏促使人们呼吁增加对这一领域的了解(Cumbo，2022；Willmer，2022)，尤其是因为私募资本管理者的费用安排正受到越来越多的审视。
本文旨在解决以下三个问题：投资者进入私募市场的成本是多少？这些成本的决定因素是什么？费用和费用结构是否与投资者的利益一致？学术界对私募资本管理者的激励机制感兴趣。机构从业者对费用趋势以及费用结构对其资金管理成本的影响感兴趣。而非机构的“日常投资者”也越来越能够进入私募市场，了解这个相对不透明且以机构投资者为主的市场。
市场对基金管理成本的兴趣由来已久。此前研究人员已广泛研究了共同基金(见Chordia，1996；Gil-Bazo和Ruiz-Verdú，2009；Gil-Bazo和Ruiz-Verdú，2009；Iannotta和Navone，2012)和对冲基金(见Goetzmann、Ingersoll和Ross，2003；Agarwal、Daniel和Naik，2009；Lim、Sensoy和Weisbach，2016)。除了几份行业报告外，很少有文章研究投资者在投资私募资本基金时所承担的成本,尤其是对非私募股权(non-PE)私募资本策略的关注较少，部分原因是难以获取相关数据。
通过分析一个包含10,791个私募资本基金的专有数据集，我研究了进入私募市场的成本。据我所知，这是首次对10种私募基金类型的进入成本进行研究。
本文的主要贡献如下：(i)我开发了一个新模型，用于事后估算(ex-post estimate)私募市场的基金管理成本。这种事后分析与Metrick和Yasuda(2010)在缺乏基金回报时所采用的事前方法(ex-ante approach)形成对比。如果未披露现金流量，从业者和学者可利用基金条款来估算私募资本基金管理的事后成本。(ii)投资者在投资不同私募资本基金类型时所承担的成本不同，可以用以每承诺1美元所支付的美元金额和对毛回报到净回报的费用拖累(fee drag)来量化衡量。非私募股权私募资本基金的费用很少大量披露。(iii)我对这些不同私募资本基金类型的成本决定因素进行了实证分析。
研究有几个新发现。首先，我估算出投资者在整个基金生命周期内每承诺一美元的成本为0.05至0.26美元，低于对冲基金投资者支付的0.3至0.4美元(Goetzmann、Ingersoll和Ross，2003)；其次，非业绩相关的管理费费用占比在53%至75%之间。由于业绩费占投资者成本不到一半，这说明当前管理费用结构是否可有效激励业绩，以及是否与投资者利益一致可能存疑；第三，随着私募资本基金的规模扩大，由于规模效应，每单位承诺资本的管理费逐步降低。最后，管理费对于对毛到净总投资倍数(Total Value to Paid In ratio,TVPI)的影响位于0.1x和0.7x两者之间，对于收益率影响大致为年化5%至8%。值得注意的是，对于并购基金的年化收益影响为7.9%，风险投资基金为8.5%，高于先前研究的记录(Phalippou和Gottschalg，2009；Jenkinson、Kim和Weisbach，2021)。
总体而言，上述发现补充完善了此前量化费用和薪酬(Goetzmann、Ingersoll和Ross，2003；Metrick和Yasuda，2010)以及费用对回报的影响(Phalippou和Gottschalg，2009；Riddiough和Wiley，2022)的相关学术文献研究。在实际应用方面，本次管理费用研究将为从业者提供更多私募基金市场化管理费用水平相关信息。此外，每种基金类型成本的精确平均值及其决定因素，将帮助基金从业人员和行业专家开展特定估算的校准核算相关工作。
02背景与相关文献
目前关于私募资本的学术文章主要研究私募股权，尽管更广泛的私募资本市场的地位日益突出，但关于非美国私募股权(non-US PE)和其他私募资本基金类型的文献却很少。与基金经济指标相关的研究也主要局限于私募股权
2.1制度与合同细节
自私募市场成立以来，其规模和范围不断扩大。主要基金类别(类型)包括私募股权(含并购基金和风险投资基金)、实物资产(包括能源、基础设施和自然资源)、房地产(包括核心增值型、价值增值型和机会型)以及私募债务(包括直接贷款、房地产信贷和特殊情况贷款)。
基金是私募投资的主要渠道。在私募市场中，基金通常被结构为投资者(称为有限合伙人或“LP”)和基金经理(称为普通合伙人或“GP”)之间的合伙关系。一份合同，即有限合伙协议(LPA)，管理这种关系，并详细说明费用安排。
投资者的成本是费用安排的函数。主要费用是管理费和业绩分成(“carried interest”或“carry”)。管理费通常按承诺资本的百分比计算并收取，与基金业绩无关，主要用于覆盖GP的持续运营成本。在某些情况下，GP将通过降低投资期后管理费率、或将费用基础调整为已投资资本或两者兼有来收取较低的管理费。
业绩分成是与业绩相关的部分，通常由基金在支付管理费后的回报的一定百分比计算得出。它为GP提供了最大化LP回报的货币激励。业绩分成通常受门槛收益率(hurdle rate)的限制，即基金在支付任何业绩分成前必须满足最低年化回报率(在支付管理费后)要求。业绩分成的支付时间和金额也受瀑布式分配类型和追补条款的约束。
目前市场上主要有两种瀑布式收益分配体系，分别是“欧式瀑布”(“European waterfall”)和“美式瀑布”(“American waterfall”)。尽管这些瀑布式结构的名称源于各自地区的常见基金结构，但欧式瀑布在美国基金中也变得越来越常见。“欧式瀑布”也称整体绩效评估模式(whole-fund waterfall)，LP必须获得全额返还其出资总额和门槛收益后，GP才能获得业绩分成收入。换句话说，门槛和业绩分成是在基金层面计算的，而不是在单个投资层面计算的。
“美式瀑布”在交易(单个投资)层面计算门槛和业绩分成。美式瀑布对GP更有利，因为业绩分成可能会更早支付。即使某些单个投资表现不佳，GP仍然可以从表现良好的其他投资中获得业绩分成收入。在欧式瀑布下，投资表现不佳或收益为负的交易，GP必须依赖其他投资的高度成功才能达到整体门槛收益并获得业绩分成。因此，从现金流时间的角度来看，欧式瀑布更有利于投资者。
另一个与业绩分成相关的机制是追补条款。如果基金包含追补条款，对于超过门槛的额外利润，GP将获得100%的利润分配，直到GP的利润份额等于业绩分成率。我通过一个三阶段的例子来说明业绩分成、门槛和追补条款的相互作用。对于一个业绩分成率为20%、门槛为8%且包含追补条款的基金，首先将所有回报分配给LP，直到他们获得8%的门槛回报率。在第二阶段，将所有超过门槛的额外利润分配给GP，直到GP获得总回报的20%，从而“追补”到其份额。最后，超过此点的额外回报将根据业绩分成金额进行分配—GP获得20%，LP获得80%。
2.2进入私募市场的成本
进入私募市场的成本由上一节讨论的合同条款约定。我从(i)每投资一美元的美元金额和(ii)对毛回报到净回报的费用拖累两个方面来衡量这些成本。
对委托基金管理成本的兴趣由来已久。几项研究已经检查了对冲基金(Goetzmann、Ingersoll和Ross，2003)和共同基金(Gil-Bazo和Ruiz-Verdú，2009；Khorana、Servaes和Tufano，2009；Iannotta和Navone，2012)的成本。相比之下，很少有研究检查私募市场基金管理的成本。
合同细节、累计支付的费用和毛费用回报在大多数商业私募市场数据库中显著缺失。即使是备受学术研究人员推崇的Burgiss私募资本数据库，也没有报告这些数据点。一些GP在定期向LP更新时选择性地报告此类信息。然而，缺乏一致的报告使得全面研究私募市场成本变得困难，这也是本研究旨在填补的知识空白。
与 Metrick和Yasuda(2010)最相关的研究使用事前期权定价模型，估算出预期私募股权费用的现值约为承诺资本的18%至23%。他们的方法量化了GP在基金成立初期对于后续经济补偿的预期价值。然而，关于投资者实际承担的美元成本知之甚少，尤其是从事后角度，以及除私募股权以外的其他基金类型。
另一个衡量投资者成本的指标是费用对回报的拖累。大多数探索这一问题的文章主要关注私募股权。因此，本研究的这一部分旨在提出关于投资者在进入不同基金类型私募市场时所承担的成本。我通过搭建一个新的现金流模型来量化这些成本。该模型估算投资者在事后承担的成本，以每投资一美元的美元金额以及对毛回报到净回报的费用拖累来衡量，也通过分析印证了这些成本决定因素的描述性证据。
03数据和描述性统计
3.1数据来源
我访问了一个包含10,791个私募资本基金的专有数据库，基金年份从1969年到2020年。该数据库由一个大型LP顾问作为GP尽职调查的一部分而建立。该数据集有几个显著特点，包括基金属性、回报和主要LPA条款等。条款包括投资期、投资期的管理费、投资期后的管理费、业绩分成和门槛收益率等详细信息。基金类型涵盖了主要私募资本基金类型，包括并购基金、风险投资、能源、基础设施、自然资源、核心增值、价值增值和机会型房地产、直接贷款、房地产信贷和特殊情况贷款等。
3.2回报和样本代表性
私募资本基金的行业标准回报衡量指标是内部收益率(IRR)和总投资倍数(TVPI)，也称为货币倍数。这些回报通常以扣除费用后的形式呈现给投资者。
表1展示了各基金类型的平均IRR和TVPI。这些回报以扣除费用后的形式报告，是最新样本期末数据。由于数据集是专有的，可能会有人担心样本的代表性。我首先将其回报与其他在金融专业文献中使用的数据源进行了比较，发现结果一致。
接下来，由于LPA费用条款仅在样本的一部分中报告，因此另一个担忧是子样本的代表性。附录表A1中的描述性统计显示，子样本的中位TVPI大致与全样本的中位TVPI一致。中位IRR的变化稍大，这可以通过样本组成差异来解释(见附录表A2)。总体而言，这些关于样本代表性的结果令人放心。
3.3基金属性和主要合同条款
Table1列示了样本中私募资本基金的描述性统计。私募资本基金通常是封闭式的，具有固定期限。根据基金类型不同，基金期限一般为5至10年。大多数LPA允许GP在LP同意的情况下延长基金期限，并购基金一般延长期限为三年(Jenkinson、Kim和Weisbach，2021)。
除了约定基金期限外，LPA一般还约定投资期，即GP可以从LP处调用资本进行投资的时期。投资期通常为三至五年，具体取决于基金类型。当GP退出某笔投资时，资本通常会退还给LP。换句话说，LP资金一般不可用于循环投资。但是，市场上也有部分基金LPA约定GP可以循环投资。并购基金和风险投资基金的投资期中位数为五年。房地产和私募债务基金的投资期较短，一般为三至四年。其他私募市场基金类型的中位数回报低于私募股权基金。
备注：该表格展示了样本中私募资本基金的摘要统计数据。基金规模是指对单个基金承诺的资本金额(以百万美元为单位)。投资期限是指普通合伙人可以向有限合伙人募集资金以进行投资的指定年数。资本是指样本中基金的总承诺资本金额(以百万美元为单位)。基金规模和资本仅针对报告回报的基金子集进行展示。
Table2列示了按基金类型划分的私募资本基金主要条款的分层统计。从管理费角度，本次研究发现与Metrick和Yasuda(2010)以及Robinson和Sensoy(2013)的先前发现一致，并购基金和风险投资基金的管理费中位数为2%。除了能源投资基金外，所有其他非私募股权私募市场基金类型的中位数管理费低于2%。
对于大多数私募资本基金类型，投资期后的平均管理费低于投资期期间的管理费，尽管在投资期后更改费用的基金比例存在相当大的变化。与管理费不同，样本基金中业绩分成的变化较小。不同基金类型的中位数业绩分成率为20%或15%。大多数基金类型组内的业绩分成分布是单峰的，标准差较低，除了核心增值房地产和直接贷款，其分布较为均匀，标准差较高。与业绩分成一样，门槛收益率在基金类型组内的变化较小。
备注：该表格展示了按基金类型划分的私募资本基金主要条款。基金类型或策略是指根据基金授权所定义的投资策略或资产类别。管理费是指按承诺资本的百分比计算的年度管理费。超额收益(Carry)是指在扣除管理费后的基金利润中，归属于普通合伙人的百分比部分。门槛收益率是指基金在扣除管理费后达到的年化收益率，当达到该收益率时，普通合伙人开始获得超额收益。
3.4数据考虑和局限性
本次样本基金分配方式未披露，但它对LP在整个基金生命周期内支付的总费用的影响最小，特别是大多数基金都有追补条款和GP个人担保条款。
部分GP还收取交易费和监控费，历史上部分并购基金收取过这些费用(Metrick和Yasuda，2010)，但风险投资基金和其他私募资本基金类型通常不收取这些费用。事实上，收取这些费用的并购基金变得越来越少，且这些费用在LP支付的费用中所占比例相对较小。这些费用通常直接计入投资组合公司，并未在数据集中单独报告。
样本数据库包括已清算和未清算的基金，假设未清算基金的回报测算采用其期末报告估值数据，故未清算基金的回报测算可能部分基于主观估值。
04模型开发
在本节中，我使用披露的收益回报数据和LPA条款来事后估算基金费用、毛回报以及费用对毛回报到净回报的影响，以及这些成本的决定因素。尽管数据集包括主要的LPA条款(投资期的管理费、投资期后的管理费、业绩分成、门槛收益率和投资期)以及扣除费用后的回报，但它并未报告现金流。因此，我构建了一个现金流模型来模拟基金层面的现金流。下面讨论模型的构建、输入、变量以及假设。
4.1投资期和资本部署
私募资本基金通常会将承诺资本的一部分作为储备金，用于支付管理费或作为应急资金。其中，K是资本，可投资资本总额为：
其中IP是基金以年为单位的投资期，mIP是投资期的管理费，占承诺资本的百分比，储备资本Kreserve假设相当于投资期的管理费：
由于数据集中未披露资本部署时间表，我使用指数分布的累积分布函数e来模拟它。我假设基金在投资期结束时完全投资。λ是投资时间表，是模型中的第一个未观测变量。对于每年，其中t是自基金成立以来的年数，tIP是投资可以进行的最后一年，第t年投资的资本为：
Figure 1展示了对于五年投资期，随着λ的变化，资本部署时间表的变化。随着λ趋近于0，每年大约投资20%的资本(对于四年投资期约为25%)。随着λ增加，资本部署时间表变得越来越前端化。当λ=6时，几乎100%的Kinvestable在第一年投资。
4.2投资持有期、退出和基金期限
第二个未观测变量是每个投资的持有期。我假设基金内的所有投资都有相同的持有期，并且所有投资组合公司产生的中间现金流都会被再投资。
设H为平均持有期变量。在持有期后，第t年从退出中分配给投资者的资本(基于杠杆、扣除融资成本和债务偿还)是投资资本的函数，平均投资回报率为R：
因此，基金退出最后一个投资并解散的时间为：
4.3毛回报
毛回报是基金在支付管理费和业绩分成前的回报。每个时期的毛回报为：
因此，基金的各期加总毛回报为：
4.4管理费
数据集包括投资期的管理费信息mIP和投资期后的管理费mAIP，均占承诺资本的百分比。然而，它并未报告投资期后费用基础是否发生变化。设B为费用基础变更变量，其中B=Yes或No，C为投资者成本。因此，时间t支付的管理费为：
4.5业绩分成和门槛收益率
数据集包括作为利润百分比的业绩分成c和以年百分比回报率表示的门槛收益率hr，业绩分成是在支付管理费后的利润的一定百分比。每个时期的业绩分成前利润为：
因此，基金整个生命周期的业绩分成前利润总额为：
数据集未报告追补条款的数据。然而，由于大多数基金都有追补条款，我假设所有基金都有全额追补条款。此外，我假设瀑布式类型W取决于基金的主要投资地区reg。如果reg=EU，则W=EU；否则，W=US。
在欧式瀑布中，业绩分成仅在基金生命周期结束时支付，而在美式瀑布中，只要分配超过门槛，就会支付业绩分成。
4.6净回报
模型的最终输出是扣除费用后的利润。每个时期的扣除费用后的利润为：
因此，基金整个生命周期的总扣除费用后的利润为：
然后，使用每个时期的扣除费用后的现金流来计算模型的净IRR和TVPI。接下来，我通过调整未观测变量k、H和R使得模型的IRR和TVPI与报告的回报匹配来进行模拟。变量受Figure2中呈现的约束条件限制。方法在下一部分讨论。
05量化成本及其决定因素
5.1模拟
对于每个基金Fn，我将数据库中的报告变量输入，并对于平均投资持有期在1至15年之间的每个Hn，其中n=[1,2,3….15]，我通过改变投资时间表λ和平均投资回报率R来解决报告的净IRR和TVPI(分别精确到2位和1位小数)的约束条件。模拟过程在以下Figure3中详细说明。
在步骤1中，我将数据库中的基金条款Fn输入。输入的基金条款包括投资期(tIP)、投资期的管理费(mIP)、投资期后的管理费(mAIP)、门槛收益率(hr)、业绩分成(c)和基金的主要投资地区(reg)。瀑布式类型W由reg确定。如果reg=EU，则W=EU；否则，W=US。此外，我将费用基础变更机制B设置为No。
在步骤2中，我将数据库中Fn的报告净IRR和TVPI输入到模型的目标单元格中。
在步骤3中，我将平均投资持有期最初设置为H=1。
在步骤4中，我设置约束条件，使得模型的IRR和TVPI等于目标单元格的IRR和TVPI，即Fn的报告基金回报。
在步骤5中，我通过改变投资时间表(λ)和平均投资回报率(R)使用进化求解器算法来找到可行的解决方案，最多运行10,000次试验。虽然可能有多个解决方案满足约束条件，但每个独特问题(独特H)的解决方案数量并不感兴趣，因为我关心的是对于每个H是否存在可行的解决方案，而不是有多少解决方案。如果对于每个Hn的Fn有多个可能的参数集，则取参数集的平均值。如果没有找到解决方案，则认为λn对于Fn不可行，并被拒绝作为可能的参数集。然后我重复步骤3以获取Hn+1的Fn，直到H=15。接下来，将B设置为Yes，并重复步骤3。完成后，我重复步骤1以处理下一个基金Fn+1，涵盖所有基金。
5.2模型输出参数
模拟在报告所有基金条款(管理费、业绩分成、门槛收益率和投资期)且不再处于投资期的710个子集基金上进行。Table3展示了模拟结果。模拟总共为634个基金产生了1,010个独特的参数集。结果表明，平均每个基金有1.6个可接受的参数集(即每个基金平均有1.6个Hn的解决方案)。所有模型中，89%的基金至少对应一个参数集。
未能匹配解决方案的模拟结果则可以通过模型范围之外影响现金流的相关事件来解释，例如，管理费用为后收型基金收费模式、循环投资、延期缴款、再融资和早期资本分配。
那些有解决方案的基金是否足够代表报告费用条款的子样本？模拟样本中解决方案的中位数TVPI按年份与报告费用条款的子样本的中位TVPI之间存在高度相关性—并购基金为100%，风险投资基金为98%，样本池的平均为97%。此外，附录A3中的描述性统计显示，两组的中位TVPI和IRR密切关联。在比较报告费用条款的子样本和模拟子样本的TVPI和IRR的中位数检验中，10种基金类型中有9种的p值超过5%，在这些情况下，无法拒绝中位数相等的原假设。
基金期限和投资期在LPA中有规定。以私募股权为例，基金期限通常是10年，其中投资期为5年，非私募股权私募市场基金的投资期通常较短。然而在实践中，基金可能比规定的投资期更早完全投资、提前清算或延长期限。研究私募股权基金的学者认为，平均投资持有期一般在3到5年之间。结合私募股权基金的典型五年投资期，这意味着平均基金期限为8至10年。模拟结果中的私募股权基金期限为8年。
首先，样本中一些新设立基金降低了平均基金期限。其次，在实践中，GP并不会在进行投资时立即通知投资者缴款，一般在季度末发出缴款通知。一些GP然而会延长收购结束和缴款之间的时间，以提升IRR。尽管在投资组合层面观察到的实际平均投资持有期约为五年(Brown等，2020)，但越晚通知LP缴款，基金层面的“财务持有期”可能显得越短。
5.3每承诺100美元的管理费用成本
Table3的下半部分展示了LP每承诺100美元资本所承担的费用成本。平均而言，并购基金的LP向GP支付12.8美元的管理费和11.6美元的业绩分成，而风险投资基金的LP分别支付14.7美元和11.4美元。相比之下，这些费用处于对冲基金10美元至20美元范围的低端(Goetzmann、Ingersoll和Ross，2003)。能源、基础设施和自然资源基金的LP管理费在10.6美元至11.6美元之间，而核心增值房地产的成本为4.2美元，价值增值和机会型房地产基金为6.5美元。直接贷款、房地产信贷和特殊情况信贷的管理费分别为8.2美元、5.9美元和9.4美元。
所有类型的私募资本基金投资者支付的总费用占他们承诺资本的5%至26%。目标回报率较高的私募股权基金类型(并购和风险投资基金分别为每承诺1美元承担0.24美元和0.26美元费用)比私募债务基金类型(直接贷款、房地产信贷和特殊情况信贷分别为每承诺1美元承担0.13美元、0.08美元和0.14美元管理费用)成本更高。与私募股权基金相比，能源、基础设施和自然资源基金的成本分别为每承诺1美元承担0.14美元、0.16美元和0.12美元美元。在房地产基金中，目标回报率较低的核心增值房地产为每承诺1美元承担0.05美元费用，而价值增值和机会型房地产为每承诺1美元承担0.11美元费用。
从费用支付角度，Figure4展示了每承诺100美元资本的费用支付情况。如Table3中记录的变异系数所示，管理费在所有私募资本策略中的变化小于业绩分成，例如并购基金每承诺100美元的管理费变异系数为0.2，业绩分成的变异系数为0.9，而风险投资基金分别为0.3和1.2。所有样本基金每承诺100美元的管理费的变异系数为0.4或更小，相比之下，业绩分成变异系数在1.1至2.4之间。鉴于管理费是固定成本，而业绩分成是基金业绩的函数，这个结果基本与预期一致。
接下来，我检查了归属于固定、非业绩敏感管理费的费用占比。并购基金管理费占总费用比例为53%，风险投资基金为56%。对于非私募股权基金，这一比例从能源基金的78%到增值和机会房地产基金的58%不等。私募债务基金的管理费比例相对较高，范围从63%到74%不等。
对于样本中的所有基金类型，超过一半的费用支付是非业绩相关的。这一发现支持了Chung等(2012)的观点，即GP的激励主要来自于能够筹集更多基金份额，而不是受其目前管理的基金的业绩分成的激励。由于业绩分成占总费用不到一半，现有业绩结构下的额外业绩可能不会显著增加GP的补偿，因此可能无法为GP提供足够的激励。更多业绩补偿的安排可能能使GP与投资者的利益一致，但目前仍无最优费用结构安排，故而只能留待后人继续探索。
5.4每承诺100美元资本成本的决定因素
在本节中，我估算了管理费和业绩分成的美元成本对基金属性的弹性，相关结果参见Table4。因变量是每管理100美元AUM支付的费用美元金额(表A)和业绩分成(表B)。
备注：该表格展示了管理费与业绩分成总费用与基金规模、基金存续期及净内部收益率之间的基金层面关系。因变量为每100美元资产管理规模(AUM)的费用，该指标分解为非业绩相关固定收入(投资期内管理费及投资期后管理费)和业绩相关收入(业绩提成)。成本的估计值以美元计，管理费总额的估计值见表A，业绩提成总额的估计值见表B。所有估计值均包含固定效应(FE)，未报告的自然资源和核心增值型房地产估计值因样本量较小未予呈现。其他变量定义同前文。采用普通最小二乘法(OLS)估计，并使用异方差稳健标准误。各模型均估计了常数项，但未报告。
结果表明，除直接贷款外，所有私募资本基金类型的基金规模与支付的费用之间存在显著负相关关系。不同私募资本基金类型中管理费与基金规模的弹性存在很大变化。如果并购基金规模翻倍，每承诺100美元资本支付的费用减少1.02美元。换句话说，LP支付的管理费对并购基金规模翻倍的弹性为8%，这与风险投资基金的0.55美元减少形成对比，其他基金类型的减少范围在0.2美元至0.9美元之间。平均而言，基金规模翻倍，每承诺100美元资本支付的费用减少0.83美元。
结果表明，随着私募资本基金的规模扩大，基金规模与每单位承诺资本支付的管理费之间存在权衡。尽管如此，GP认为这种权衡是值得的，因为Chung等(2012)和W.Lim(2023)记录了GP通过增加后续基金募集规模来增加其总补偿的激励。
此外，基金期限与所有私募资本基金策略支付的总管理费之间存在显著正相关关系。对于所有私募资本基金策略，额外一年的基金期限与支付的管理费增加相关。对于并购基金，额外增加一年期限，支付的管理费增加1.4美元，而风险投资基金增加1.5美元。对于其他私募资本基金类型，管理费的美元金额对基金期限的弹性为每额外增加一年期限增加1.4至2.1美元费用。
面板B展示了业绩分成支付金额的决定因素的估计。业绩分成支付取决于基金业绩，且受门槛收益率的限制。IRR是业绩分成支付的显著正相关预测因子，除了房地产信贷基金。IRR每增加1个百分点，并购基金的业绩分成费用支付增加0.53美元，风险投资基金为0.63美元，其他基金类型在0.1至0.4美元之间。样本中私募资本基金对业绩的敏感性最高的是风险投资基金，风险投资的平均业绩分成较高以及业绩变化较大。
5.5费用对回报的影响
这些费用对LP的回报有什么影响？表5展示了费用对毛回报到净回报影响的估计。讨论集中在使用报告的中位数上，以尽量减少报告平均值中极端值造成的失真影响。使用TVPI来量化费用对净回报的货币影响，并购基金和风险投资基金的中位毛到净成本为0.42x。对于其他非私募股权基金类型，影响显著较低，在0.1x至0.2x之间。这些结果和四分位数范围在Figure5中直观地展示。
在所有私募资本基金策略中，费用显示出所有私募资本基金策略的贝塔衰减效应—扣除费用后的回报的方差低于毛回报的方差。此外，主要私募资本基金类型的按基金年份划分的毛到净TVPI在Figure6中展示。贝塔衰减效应也在时间序列中观察到：在基金毛回报高的年份，费用泄漏到费用中的比例也较高。鉴于费用结构的构造包括基于业绩的业绩分成，这些观察结果与预期一致。
过往金融文献主要研究年化费率对回报的影响。例如，Phalippou和Gottschalg(2009)以及Jenkinson、Kim和Weisbach(2021)认为，费用对私募股权基金回报的影响约为每年6%。我估计并购基金的年化费用影响为7.9%，风险投资基金为8.5%，高于先前研究。这一影响在实物资产基金中为5.1%至7.3%。对于房地产基金，核心增值策略的费用对IRR的影响为4.7%，价值增值和机会型策略为7.3%。该结果与Riddiough和Wiley(2022)的估计一致，他们的研究表明非上市房地产投资信托基金的费用约为每年5%。私人债务策略的费用对年化回报的影响在5.0%至5.6%之间，明显低于私募股权，但与这些基金类型的较低费用条款和较低回报性质一致。
5.6研究的局限性
本文主要检查了投资人通过投资基金进入私募市场的成本，这是大多数投资者进入私募市场的主要渠道。然而，一些大型机构投资者越来越多地进行直接投资或更多地依赖共同投资工具(Lerner等，2022)。基金经理的共同投资基金费用通常为其相应主基金费用的一半。此外，进行单笔交易直接投资的投资者通常可以绕过费用(Fang、Ivashina和Lerner，2015)，但通常需要建立内部私募资本投资团队，成本同样不低。
此外，一些投资者可享受费用折扣，例如作为早期投资者或做出重大承诺投资额。根据Hudson(2021)，这些费用折扣主要适用于管理费，而且只有12%的样本基金提供费用折扣。因此，费用折扣不应成为主要关注点。
尽管如此，根据投资者对共同投资基金的相对配置以及他们是否进行直接投资或享受任何费用折扣，投资者的平均成本可能会更低。
06结论
基金是目前私募资本市场交易的主要载体，基金的投资者将投资决策委托给基金经理，并为此服务支付费用。对于投资者来说，费用就是资金管理的成本。然而，关于投资者在进入私募市场时所承担的成本的研究较少，尤其是对非私募股权基金类型的关注更是寥寥无几。
通过访问大量基金样本，本文重点研究了进入私募市场的成本，首次对包括10种私募资本基金类型在内的进入私募市场的成本进行实证分析。研究对象不仅包括私募股权，也包括了市场新兴私募资本基金类型。此外，关于基金管理费收取的相关协议条款描述性统计为从业者提供了关于10种私募资本基金市场化费用安排重要信息。
我开发了一个模型来模拟基金层面的现金流，以估算投资者承担的事后费用成本，发现投资者在整个基金生命周期内每承诺1美元的成本为0.05美元至0.26美元。此外，研究展示了每种基金类型的成本精确平均值，以及来自管理费和业绩相关业绩分成的成本分解。此外，即使没有报告现金流，该模型也使行业参与者能够使用观察到的基金条款来估算私募资本基金管理的事后成本。
通过模拟发现，目标回报率较高的基金类型(如并购和风险投资基金)比目标回报率较低的基金类型(如直接贷款)成本更高，分别为每承诺1美元需承担0.24和0.26美元费用。这些成本与Goetzmann、Ingersoll和Ross(2003)在对冲基金中发现的0.3美元至0.4美元范围相比相对更低一些。Ben-David、Birru和Rossi(2020)估计对冲基金的有效激励费率为50%，而私募股权则为22%，证明私募股权相对于对冲基金的资金管理成本较低。尽管如此，投资者还应意识到其他成本，如流动性成本，并在资本配置决策中考虑其他因素，如预期风险和回报。
根据测算，归属于非业绩相关管理费的费用比例在53%至75%之间。换句话说，私募资本管理者不到一半的费用收入来自业绩分成费，这侧面反映了现有费用结构可能无法充分激励GP的问题。
接下来，我发现管理费用支付对毛汇报倍数到净汇报倍数的影响为0.1x至0.7x，年化为5%至8%。并购基金的年化费用影响为7.9%，风险投资基金为8.5%。
最后，随着私募资本基金的规模扩大，基金规模与每承诺资本支付的管理费之间存在权衡，证明了私募市场中存在规模经济效应。
总之，本文对进入私募市场的成本及相关问题进行了创新分析。随着私募市场的持续增长及其在机构和零售投资组合中的重要性日益增加，如何更好地绑定和激励私募市场基金管理人，将成为一个令人兴奋的研究领域。
附录
结束
Financial Analysts Journal(简称”FAJ”)是CFA协会(CFA Institute)主办的全球知名的投资管理领域专业期刊，该刊为季刊，每期发表论文4-8篇，在社会科学引文索引(SSCI)位列二区。
2021年底，CFA北京协会获得了CFA Institute期刊编辑部正式授权，邀请了一批协会内外的专家和志愿者作为推荐人/审校人，启动了FAJ研究成果推广项目。
【项目使命】本项目定位于将期刊的优秀研究成果，尤其是对中国投资实践具有启发意义的研究成果，以中文推荐和综述的形式发布在包括不限于“北京金融分析师协会”公众号的公共平台。项目的推荐人均为在金融投资实践和学术研究方面具有一定经验和成果的专业人士，因而能够较好的将来自国际市场的学术研究成果进行中国本土化转化，揭示出对我国金融市场的学习借鉴意义，吸收国际前沿学术成果，使之融入我国金融业的高质量发展和双向对外开放历史进程。
截至2025年3月，本项目已经发布研究成果54期，涉及资产配置理论前沿、ESG投资理论与实践、市场微观结构、组合构建策略、行为金融等多个领域，据不完全统计，这些研究成果的全媒体累计阅读量超过160万人次，公众号累计分享次数超5100次，包括中国人民银行主管的《金融时报》新媒体平台、财新网、新浪、凤凰等传统门户、清华金融评论、学说等学术类新媒体平台、中国保险资管业协会等行业组织公众号，都对本项目的研究成果多次关注和转载。
2024年6月5日，CFA北京协会FAJ中文推介项目作为“协会成功故事”被CFA Institute官方网站Connexions报道，分享给全球160余家CFA地方协会。
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